В последние дни на мировых финансовых рынках произошла масштабная распродажа государственных облигаций развитых стран. Доходности базовых активов, служащих эталоном безрисковой ставки для всей глобальной экономики, устремились к максимумам за десятилетия. Обвал носит синхронный характер: падение котировок затронуло все значимые долговые рынки, от американских трежерис до британских гилтов и немецких бундов. Почему инвесторы требуют всё большую премию за риск, какое отношение к этому имеет искусственный интеллект (ИИ) и каковы будут последствия от возникшего на горизонте глобального кризиса госфинансов — в материале «Известий».

От Ирана до ИИ

О том, что госдолг большинства развитых стран представляет собой серьезную проблему, говорили с 2000-х годов. Кризис 2008 года никого ни в чем не убедил: частная задолженность во многом легла на плечи государств, то есть эффект фактически был обратным. Проблема долгового кризиса оставалась уделом развивающихся стран, а среди развитых — «неудачников» вроде Греции. Для всех остальных признавалась теоретическая возможность неприятной ситуации на этом рынке, но она считалась отдаленной, с чем нынешние поколения вряд ли столкнутся.

Но этот день, кажется, наступает — сейчас встревожены инвесторы, правительства и центробанки по всему миру. Хотя глубинные дисбалансы накапливались десятилетиями, непосредственно эту реакцию спровоцировали два основных тренда 2026 года. Во-первых, возобновление эскалации вокруг Ирана и Ормузского пролива вернуло на рынки страх перед новым витком инфляции. Дорожающая нефть перечеркивает надежды на устойчивое смягчение монетарной политики. Во-вторых, свою роль сыграл искусственный интеллект. Технологические гиганты и венчурные фонды, нуждающиеся в сотнях миллиардов долларов капитальных затрат на строительство новых дата-центров и закупку чипов, начали распродавать свои консервативные портфели. Государственные облигации продаются ради получения живой ликвидности, необходимой для финансирования ИИ-инфраструктуры. По сути, рынок госдолга превратился в банкомат для технологического сектора.

США: фискальное доминирование

Эпицентром обострения на рынках остаются США. Национальный долг страны (доходности 10-летних бумаг пришли к отметке в 5%) перевалил за отметку в $40 трлн. Из-за повышения ставок расходы на выплату процентов по государственному долгу уверенно превысили ассигнования на оборону. Бюджетная дисциплина в Вашингтоне давно уже отсутствует, структурный дефицит сохраняется на уровне 6–7% ВВП даже в ситуации нормального экономического роста.

В попытке сбить растущие доходности, которые угрожают корпоративному кредитованию и рынку недвижимости, Министерство финансов США перешло к нестандартным мерам. Глава ведомства Скотт Бессент анонсировал программу скупки государственных облигаций самим правительством на открытом рынке. Фактически это скрытая форма контроля кривой доходности.

Такое отступление от финансовой ортодоксии понравилось не всем. Против инициативы министра публично выступил его бывший ментор, легендарный инвестор Стэнли Дракенмиллер. Его позиция сводится к тому, что искусственное подавление доходностей Минфином — это фискальное доминирование, маскирующее фундаментальную проблему нежелания политиков сокращать государственные расходы. Отказ от рыночного ценообразования долга лишь ускорит потерю доверия к американской валюте.

Япония: конец бесплатной ликвидности

Если в США проблема кроется в объемах выпуска нового долга, то в Японии, где впервые за 30 лет доходности по 30-летним облигациям превысили 3%, формируется угроза для финансовых рынков всего мира. Государственный долг этой страны превышает 250% ВВП. Десятилетиями эта конструкция сохраняла устойчивость благодаря тому, что девять десятых этих обязательств выкуплено внутренними инвесторами при нулевых ставках.

Однако импортированная из-за рубежа инфляция, подогреваемая слабой иеной и дорогими энергоносителями, вынудила Банк Японии продолжить цикл повышения процентных ставок. Для мировых рынков это означает перспективу ликвидации кэрри-трейда. Японские корпорации, пенсионные фонды и страховые компании держат за рубежом активы на сумму около $4 трлн. По мере роста доходностей внутри Японии этот гигантский массив капитала начинает репатриироваться домой. Массовый выход японских инвесторов из американских и европейских облигаций вытягивает из западных рынков ключевой источник ликвидности, толкая доходности еще выше.

Европа: смена караула в «палате»

Европейский долговой рынок демонстрирует смену традиционных ролей. Если во время кризиса 2010–2012 годов рынки хоронили страны европейского Юга (Италию, Испанию, Грецию), то теперь больными людьми Европы оказались куда менее подозрительные с этой точки зрения государства.

В 2026 году инвесторы, как выяснилось, не доверяют в первую очередь Франции и Великобритании. Бюджетный дефицит первой стабильно превышает 5%, а политический паралич не позволяет провести секвестр расходов. Британский рынок гилтов (казначейских облигаций) вообще не радует покупателей после серии фискальных ошибок и высокой зависимости государства от импортных энергоносителей. Без радикальных мер долговая ситуация в Лондоне и Париже может достичь стадии утраты доступа к рыночному финансированию на горизонте двух-трех лет. Всё это накладывается на сложную политическую ситуацию в обеих странах, где к власти стремятся либо правые популисты, либо левые политики, которые точно не будут стеснять себя фискальной дисциплиной.

Контрастом выступает Германия. Несмотря на тяжелый кризис в энергоемкой промышленности, вызванный американскими пошлинами и китайской конкуренцией, финансовое положение Берлина остается стабильным. Отношение немецкого долга к ВВП удерживается в районе 63%. Механизм «долгового тормоза» обеспечил ФРГ фискальный буфер. Промышленность Германии сжимается, но само государство сохраняет статус надежного заемщика, хотя и здесь доходности растут.

Примечательно и поведение развивающихся рынков. Традиционно скачок доходностей в США приводил к масштабному оттоку капитала и валютным кризисам в странах Глобального Юга. В текущем цикле паники на площадках развивающихся стран не наблюдается. Большинство из них усвоили уроки прошлых лет: они заранее повысили учетные ставки, перевели значительную часть заимствований в национальные валюты и накопили золотовалютные резервы, по мере сил изолировав себя от долгового пожара в G7.

Сценарии будущего

Данный кризис не решить в один момент, но можно теми или иными способами снизить его актуальность. Здесь можно выделить два главных пути. Первый — режим жесткой фискальной экономии. Правительствам придется резать социальные программы, повышать пенсионный возраст и увеличивать налоги. Масштаб необходимого сокращения таков, что европейская экономия (довольно болезненная в восприятии электората) начала 2010-х годов покажется легкой корректировкой. В современных демократиях, поляризованных до предела, такой сценарий означает политическое самоубийство для любой правящей партии.

Второй путь — попытка обогнать долг за счет ускорения экономического роста. Расчет строится на том, что ВВП будет увеличиваться быстрее, чем стоимость обслуживания обязательств. Если в США такой сценарий на первый взгляд может быть реализуем, то в Европе сделать это практически невозможно. Энергетический дефицит, старение населения и проигранная технологическая конкуренция с Китаем делают темпы роста выше 1–1,5% недостижимыми. А таких показателей, учитывая, что долги прибавляют по 5–6% ВВП ежегодно, скорее всего, не хватит.

Если политики откажутся от сокращения расходов, а экономика не покажет чудес роста, система будет ликвидировать долговой навес тем или иным способом. Привычный вариант — суверенные дефолты или принудительная реструктуризация. Для гигантских современных экономик, которые стали too big to fail — «слишком большой, чтобы рухнуть», это означает мгновенный коллапс финансовой системы. Балансы коммерческих банков и, что более важно, пенсионных фондов, нормативно обязанных держать капиталы в «безрисковых» государственных бумагах, будут уничтожены. Система пенсионного обеспечения Запада прекратит существование в текущем виде.

Альтернатива — скрытый дефолт через монетизацию долга и инфляцию. Центробанки возобновят печать денег для выкупа государственных облигаций, сознательно позволяя инфляции обесценить накопленные долги. Это крайне болезненный процесс для населения, чьи сбережения сгорят в результате такой политики. Разогнать рост цен просто, но вернуть доверие к фиатным валютам после такого шага будет стоить десятилетий жесткой монетарной диеты.

Для Европейского союза инфляционный сценарий усложняется институциональной структурой. Решение о запуске печатного станка ради спасения бюджетов Франции или Италии потребует согласия почти трех десятков государств. Страны Северной Европы, обладающие профицитными бюджетами, категорически не приемлют разрушение покупательной способности евро ради покрытия чужих долгов. Болезненный выбор, однако, делать придется — вопрос лишь в сроках.

Дмитрий Мигунов

https://iz.ru/2159960/dmitrii-migunov/suverennaia-rasprodazha-chem-grozit-panika-na-mirovom-rynke-gosdolga