* До конца года Минфин должен продать облигации на 6 трлн рублей *

Фискальная ситуация по итогам первых семи месяцев остается сложной. Дефицит бюджета за счет устойчивости экономики и стабильности ненефтегазовых доходов находится в пределах разумного, и всё же его придется закрывать. Делаться это будет с помощью заимствований. Весь вопрос в том, удастся ли реализовать облигации федерального займа (ОФЗ) с адекватной доходностью, чтобы цена для бюджета будущего не оказалась запредельной. О перспективах займов в этом году — в материале «Известий».

Расширение дисбаланса

По данным Минфина, дефицит федерального бюджета по итогам января – июля 2026 года превысил 2,4 трлн рублей. Для сравнения, за аналогичный период прошлого года этот показатель находился в районе 1,8 трлн рублей.

Главной причиной расширения дисбаланса остается устойчиво высокий уровень государственных расходов. Финансирование оборонного заказа, масштабные социальные программы и инфраструктурные стройки требуют бесперебойных денежных вливаний. Одновременно с этим доходная база начала испытывать давление. Если поступления от ненефтегазового сектора (в первую очередь НДС и налог на прибыль) остаются высокими, то нефтегазовые доходы в середине лета продемонстрировали спад. Сказалось июньское и июльское снижение мировых цен на нефть марки Brent ниже отметки $75 за баррель, вызванное частичной деэскалацией на Ближнем Востоке, а также временное укрепление национальной валюты, сократившее рублевую массу экспортной выручки.

Смягчить визуальный эффект от растущего дефицита помогла общая макроэкономическая статистика. По данным Росстата, рост ВВП России в первом полугодии 2026 года составил 0,6% в годовом выражении, а во втором квартале даже разогнался до 1,3%. Деловая активность в обрабатывающих отраслях превзошла консервативные прогнозы начала года. Опережающий рост номинального объема ВВП привел к тому, что в относительном выражении размер дефицита пока выглядит приемлемо — в районе 1,3–1,5% от ВВП за первое полугодие. Наращивание знаменателя (самой экономики) позволяет удерживать макроэкономические пропорции в рамках приличий.

Долговой вызов

Относительное благополучие процентных соотношений не отменяет необходимости искать деньги для бюджета. К концу года ситуация может стать более проблемной. Исходя из предварительных оценок, учитывающих сезонную динамику доходов и расходов, итоговый годовой дефицит может достичь 3,4% от ВВП. Это весьма крупная сумма, требующая существенного расширения плана государственных займов. Если весь дополнительный дефицит покрывать исключительно за счет выпуска облигаций федерального займа (ОФЗ), до конца года ведомству Антона Силуанова придется привлечь с рынка около 6,4 трлн рублей.

Вероятнее всего, финансовый блок выберет комбинированный путь. Практика последних лет показывает, что Минфин готов делать исключения из бюджетного правила. Для снижения нагрузки на долговой рынок средства частично могут быть взяты из ликвидной части Фонда национального благосостояния (ФНБ). Дополнительным резервом выступает сокращение остатков средств на едином казначейском счете. Задействовав эти буферы, государство сделает бюджетную систему чуть более уязвимой к будущим шокам, но зато снизит потребность в рыночных займах на триллион-другой.

Однако даже эту сумму получить будет крайне сложно. Сейчас рынок госдолга — это рынок покупателя. Индекс гособлигаций RGBI находится в диапазоне 115–120 пунктов, что значительно ниже среднего. Ключевая ставка ЦБ остается двузначной, а инфляционные риски не позволяют рассчитывать на ее скорое снижение. Всё это провоцирует банки и институциональных инвесторов отказываться покупать классические облигации с фиксированным доходом без дисконта и, соответственно, роста доходности, которую погашать государству.

Аукционы Минфина по размещению ОФЗ в последние месяцы проходят по одному из двух сценариев. В первом случае ведомство предлагает инвесторам бумаги с плавающим купоном (флоатеры), привязанным к ставке RUONIA. Банки охотно скупают такие облигации, так как они полностью страхуют их от процентного риска. Проблема для государства заключается в том, что флоатеры делают обслуживание долга непредсказуемым: если ЦБ вновь поднимет ставку, расходы бюджета на выплату купонов автоматически взлетят.

Во втором случае Минфин пытается разместить бумаги с постоянным доходом. Здесь аукционы регулярно признаются несостоявшимися или проходят в усеченном объеме. Инвесторы требуют заоблачную премию за риск — доходности по длинным выпускам превышают 15–16% годовых. Финансовое ведомство часто отсекает такие заявки, не желая фиксировать столь дорогие долги на 10 лет вперед.

Если во втором квартале Минфин практически полностью выполнил план и сумел привлечь 1,495 трлн рублей из требовавшихся 1,5 трлн, то к концу июня ситуация резко ухудшилась. 24 июня, а также 8 и 15 июля аукционы либо были отменены, либо признаны несостоявшимися. А 20 июля Минфин принял решение о приостановке размещений. В этих условиях цель занять свыше 6 трлн за чуть более четыре месяца выглядит весьма амбициозной.

Сколько получится занять

Рынок, как отмечает аналитик «Цифра брокер» Егор Зиновьев, ожидает снижения ключевой ставки до 12–13% к концу года, однако в краткосрочной перспективе Минфину, скорее всего, придется предлагать инвесторам премию. Реалистичный коридор доходности длинных ОФЗ — 15–16,5% годовых.

Объем чистого привлечения в любом случае будет гораздо ниже, считает руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев. По итогам семи месяцев 2026 года государство выплатило в виде купонов по рублевым ОФЗ 1,96 трлн рублей. Вместе с погашениями (480 млрд) это составляет 85% средств, привлеченных Минфином в ходе аукционов по размещению ОФЗ (выручка в январе – июле 2026 года составила 2,87 трлн).

— Иными словами, при допущении широкого реинвестирования средств от погашений и купонов обратно в рынок можно заключить, что значительная часть прироста рынка ОФЗ в первые семь месяцев текущего года была обеспечена за счет «старых» денег, — сделал вывод эксперт.

В следующие несколько месяцев этот процесс продолжится. По расчетам аналитиков «Финам», объем купонных платежей по рублевым ОФЗ в августе – декабре 2026 года достигнет 1,55 трлн. С учетом погашений (0,89 трлн) общий объем средств, который правительство направит на обслуживание этих облигаций в оставшиеся пять месяцев 2026 года, составит 2,4 трлн.

По словам Ковалева, можно ожидать, что фактор обслуживания госдолга продолжит выступать мощным подспорьем для программы по размещению ОФЗ, ведь можно ожидать, что значительная часть средств будет реинвестирована обратно в рынок. Например, через месяц ожидается погашение бумаг серии 26219 объемом 362 млрд. То есть поддержка в виде выплаченных в качестве процентов и тела облигационного долга денег на рынке будет серьезной.

Налоги или долг

Нарастающая стоимость обслуживания государственного долга вызывает закономерные опасения. Резкий рост процентных выплат становится отдельной, тяжелой статьей федерального бюджета, отвлекая средства от развития инфраструктуры. Однако при оценке этой ситуации необходимо учитывать общую архитектуру российской экономики. Совокупный уровень государственного долга России по-прежнему остается одним из самых низких в мире (около 17% ВВП на начало года). Увеличение этого показателя даже до 20–22% ВВП абсолютно безопасно с точки зрения макроэкономической стабильности. У государства есть огромный запас прочности для наращивания заимствований. Конечно, не стоит забывать, что из-за высокой доходности объем выплат по госдолгу является высоким, сопоставимым по доле к ВВП с Японией, у которой долги огромны. Тем не менее такое положение дел не вечно: период высоких ставок рано или поздно закончится.

В текущих, весьма специфических условиях, связанных с перестройкой всей логистики, санкционными барьерами и рекордной загрузкой оборонной промышленности, корпоративный сектор нуждается в максимальном объеме свободных оборотных средств. Размещение дорогих государственных облигаций объективно увеличивает расходы казны. Однако альтернативой этому шагу выступает прямое изъятие ликвидности у бизнеса через дальнейшее повышение налоговых ставок.

Увеличение налоговой нагрузки способно быстро сбалансировать бюджет, но оно гарантированно ударит по инвестиционным программам частных компаний, которые прямо сейчас пытаются строить новые заводы и замещать импорт. Государственные займы даже под 16% годовых позволяют изымать с рынка избыточную ликвидность банковского сектора, оставляя реальному сектору возможность распоряжаться собственной прибылью. В рамках сложившейся макроэкономической модели даже дорогой долг выступает гораздо более эффективным амортизатором для любых внешних шоков.

Дмитрий Мигунов

https://iz.ru/2151282/dmitrii-migunov/nash-obshchii-dolg-smozhet-li-pravitelstvo-zanimat-bolshe